Warum vermeintlich attraktive Kaufpreis- und Eigenkapitalmodelle bei Rentnergesellschaften erhebliche Haftungsrisiken für Unternehmen begründen können
Der Markt für Pension Buyouts in Deutschland wächst. Für Unternehmen, die ihre Pensionsverpflichtungen rechtssicher ausgliedern und die damit verbundenen langfristigen Risiken aus ihrer Bilanz entfernen möchten, kann die Übertragung auf eine Rentnergesellschaft ein sinnvoller Weg sein. Voraussetzung ist allerdings, dass die Rentnergesellschaft ausreichend dotiert wird und das für die Erfüllung der Pensionsverpflichtungen erforderliche Kapital anschließend dauerhaft erhalten und konservativ angelegt wird.
Gerade an diesem Punkt ist derzeit eine Entwicklung zu beobachten, die Unternehmen besonders kritisch prüfen sollten. Renditegetriebene Anbieter werben zunehmend mit Modellen, bei denen eine Rentnergesellschaft zunächst mit einem vermeintlich besonders hohen Kapitalbetrag ausgestattet wird, der über die heute rechtlich erforderliche Dotierung hinausgeht. Die Differenz fließt anschließend als „Kaufpreis“ an das abgebende Unternehmen zurück. In anderen Modellen wirbt der Erwerber stattdessen mit besonders hohem zusätzlichem „Eigenkapital“ – oft unter dem aus der Investmentwelt stammenden Begriff „Skin in the Game“: Er setze eigenes Geld ein und übernehme damit selbst unternehmerische Risiken.
Alle diese Modelle vermitteln auf den ersten Blick zusätzliche Sicherheit. Wirtschaftlich stellt sich jedoch stets dieselbe Frage: Woher kommt dieses Geld, wie refinanziert der Erwerber seinen Kapitaleinsatz und bleibt das Kapital dauerhaft dort, wo es zur Erfüllung der Pensionsverpflichtungen benötigt wird?
Woher kommt der Kaufpreis?
Die wirtschaftliche Logik einer Rentnergesellschaft unterscheidet sich fundamental von der eines operativen Unternehmens. Eine operative Gesellschaft hat ein Geschäftsmodell, Kunden, Umsätze und die Aussicht auf künftige Gewinne, aus denen sich ein Unternehmenswert ergeben kann. Eine reine Rentnergesellschaft besitzt solche Ertragsquellen gerade nicht. Sie verwaltet vorhandenes Kapital und erfüllt daraus über Jahrzehnte die übernommenen Pensionsverpflichtungen. Wirtschaftlich ist sie damit kein Unternehmen, dessen Wert in künftigen operativen Gewinnen liegt, sondern ein mit Kapital ausgestatteter Rechtsträger zur Erfüllung langfristiger Verpflichtungen. Ist ein Erwerber dennoch bereit, hierfür einen erheblichen Kaufpreis zu zahlen, stellt sich zwangsläufig die Frage, wie dieser Kaufpreis refinanziert werden soll.
Ein Beispiel verdeutlicht das Problem: Der nach den heute maßgeblichen handelsrechtlichen Grundsätzen unter Berücksichtigung des Bilanzrechtsmodernisierungsgesetzes ermittelte Dotierungsbedarf einer Rentnergesellschaft beträgt 80 Mio. Euro. Ein Anbieter schlägt dem Unternehmen jedoch vor, die Gesellschaft unter Berufung auf ältere Grundsätze der BAG-Rechtsprechung mit 110 Mio. Euro auszustatten. Die Differenz von 30 Mio. Euro zahlt der Erwerber anschließend als Kaufpreis an das Unternehmen zurück.
Wirtschaftlich hat das Unternehmen damit zunächst 110 Mio. Euro in die Rentnergesellschaft eingebracht und 30 Mio. Euro zurückerhalten. Der Erwerber hat seinerseits 30 Mio. Euro aufgewendet, um Eigentümer einer Gesellschaft zu werden, die kein operatives Geschäft betreibt, sondern im Gegenteil erhebliche langfristige Zahlungsverpflichtungen zu erfüllen hat.
Die entscheidende Frage lautet daher: Wie verdient der Erwerber seine 30 Mio. Euro zurück – und woher kommt darüber hinaus seine Rendite?
Eine hohe Anfangsdotierung ist kein Selbstzweck
Die rechtliche Betrachtung darf dabei nicht beim Kapitalbestand am Tag der Übertragung stehen bleiben. Eine Rentnergesellschaft ist nicht schon deshalb ausreichend ausgestattet, weil zu einem Stichtag ein möglichst hoher Betrag auf ihrem Konto vorhanden ist. Die Dotierung muss ihrem Zweck entsprechend ausgestaltet sein und das Kapital langfristig zur Verfügung stehen, damit die übernommenen Pensionsverpflichtungen zuverlässig erfüllt werden können.
Das Bundesarbeitsgericht verlangt, dass im Zeitpunkt der Umwandlung die Finanzierung der betrieblichen Altersversorgung langfristig gesichert ist. Ebenso hat das BAG im Zusammenhang mit der Finanzierung von Betriebsrenten darauf hingewiesen, dass ein Versorgungsschuldner gerade nicht darauf verwiesen werden kann, zur Finanzierung der Versorgungslasten in Wertpapiere mit hohen Gewinnchancen und entsprechend hohen Risiken zu investieren. In diesem Zusammenhang hat der Senat ausdrücklich die Frage einer Pflicht zur konservativen Geldanlage bei der Finanzierung von Betriebsrenten angesprochen.
Dotierung und Kapitalanlage lassen sich wirtschaftlich nicht voneinander trennen. Ein Kapitalbetrag, dessen Erhalt für die dauerhafte Erfüllung der Versorgungsverpflichtungen erforderlich ist, kann nicht zugleich als Risikokapital behandelt werden, mit dem der Erwerber die Rendite zur Refinanzierung seines Kaufpreises oder Eigenkapitaleinsatzes erwirtschaftet.
Eine ausreichende Dotierung setzt deshalb nicht nur voraus, dass das erforderliche Kapital eingebracht wird. Das Kapital muss vielmehr so angelegt und verwaltet werden, dass es seiner Funktion als langfristige Finanzierungsgrundlage der Betriebsrenten gerecht wird. Dazu gehört insbesondere eine konservative Kapitalanlage.
Hohe Renditeerwartungen und sichere Betriebsrenten stehen in einem Spannungsverhältnis
Genau hier liegt das strukturelle Problem renditegetriebener Modelle. Hat der Erwerber beispielsweise 30 Mio. Euro als Kaufpreis gezahlt, muss er diesen Betrag wirtschaftlich zunächst wieder verdienen. Zusätzlich erwartet ein professioneller Investor regelmäßig eine Rendite auf das eingesetzte Kapital.
Damit rückt zwangsläufig die Anlagestrategie in den Mittelpunkt. Soll aus dem vorhandenen Versorgungskapital eine Rendite erwirtschaftet werden, die nicht nur die laufenden Pensionszahlungen und die erforderlichen Anpassungen finanziert, sondern zusätzlich einen erheblichen Kaufpreis refinanziert und die Renditeerwartungen des Erwerbers erfüllt, besteht ein erheblicher wirtschaftlicher Anreiz, höhere Kapitalmarktrisiken einzugehen.
Hinzu können Mittelabflüsse über Managementvergütungen, Beratungsentgelte, Provisionen oder Geschäfte mit verbundenen Unternehmen treten. Bei komplexen Beteiligungs- und Vertragsstrukturen muss daher genau geprüft werden, welche Beträge die Rentnergesellschaft tatsächlich verlassen und wem sie wirtschaftlich zugutekommen.
Für das abgebende Unternehmen ist damit nicht allein die Frage entscheidend, wie hoch die Rentnergesellschaft am ersten Tag dotiert ist. Entscheidend ist vielmehr, wie viel von diesem Kapital langfristig für die Betriebsrentner erhalten bleibt.
Der Kaufpreis ist kein Sicherheitsgewinn
Vor diesem Hintergrund kann ein erheblicher Kaufpreis für eine reine Rentnergesellschaft sogar ein wichtiges Indiz dafür sein, dass das zugrunde liegende Geschäftsmodell einer besonders intensiven Prüfung bedarf.
Denn der Kaufpreis entsteht nicht aus dem Nichts. Besitzt die Rentnergesellschaft kein operatives Geschäft und keine unabhängigen Ertragsquellen, muss nachvollziehbar sein, aus welcher wirtschaftlichen Quelle der Erwerber Kaufpreis und Rendite refinanzieren will.
Ein Unternehmen sollte sich deshalb vor Abschluss eines Pension Buyouts nicht mit der Aussage zufriedengeben, die Rentnergesellschaft werde besonders hoch dotiert. Vielmehr muss transparent offengelegt werden, wie der Erwerber sein Geschäftsmodell kalkuliert, welche Renditen er erwartet, welche Anlageklassen vorgesehen sind, welche Risiken damit verbunden sind und welche Gebühren, Honorare, Provisionen und sonstigen Vergütungen unmittelbar oder mittelbar aus dem Vermögen der Rentnergesellschaft gezahlt werden.
Je weniger transparent diese Zusammenhänge sind und je stärker die wirtschaftliche Kalkulation auf hohen Kapitalmarktrenditen oder erheblichen Mittelabflüssen beruht, desto weniger kann eine nominell hohe Anfangsdotierung als Beleg für die Sicherheit der Konstruktion dienen.
Auch „Eigenkapital“ und „Skin in the Game“ schaffen für sich genommen keine Sicherheit
Dasselbe gilt für Modelle, bei denen nicht mit einem Kaufpreis, sondern mit der Bereitstellung erheblichen zusätzlichen „Eigenkapitals“ geworben wird. In diesem Zusammenhang wird von Anbietern häufig der Begriff „Skin in the Game“ verwendet. Damit soll vermittelt werden, dass der Erwerber nicht lediglich fremdes Pensionsvermögen verwaltet, sondern eigenes Kapital einsetzt, selbst unternehmerische Risiken übernimmt und deshalb gleichgerichtete Interessen mit dem abgebenden Unternehmen und den Versorgungsberechtigten habe.
Diese Argumentation klingt plausibel, greift jedoch zu kurz. Entscheidend ist nicht, ob der Erwerber sich selbst als Unternehmer versteht oder ein eigenes wirtschaftliches Risiko übernimmt, sondern ob die Rentnergesellschaft so ausgestattet ist, dass die Pensionsverpflichtungen langfristig erfüllt werden können und das hierfür erforderliche Kapital dauerhaft erhalten und konservativ angelegt wird.
Der Begriff „Skin in the Game“ darf deshalb nicht mit zusätzlicher rechtlicher Sicherheit verwechselt werden. Das vermeintliche unternehmerische Risiko des Erwerbers ersetzt weder eine ausreichende Dotierung noch eine konservative Kapitalanlage und beseitigt nicht die Haftungsrisiken des übertragenden Unternehmens. Maßgeblich ist, ob das zur Finanzierung der Betriebsrenten erforderliche Vermögen tatsächlich dauerhaft für diesen Zweck zur Verfügung steht. Nicht, ob auch der Erwerber Geld verlieren könnte.
Die Betonung eines eigenen unternehmerischen Risikos wirft die Frage auf, welches Geschäft mit einer reinen Rentnergesellschaft überhaupt betrieben werden soll. Da sie über kein operatives Geschäftsmodell verfügt, kann der wirtschaftliche Erfolg eines solchen Modells nur aus der Bewirtschaftung des vorhandenen Vermögens stammen.
Gerade deshalb sollte die Aussage, der Erwerber bringe „Skin in the Game“ ein und übernehme ein eigenes unternehmerisches Risiko, nicht das Ende, sondern der Ausgangspunkt der Prüfung sein. Es ist zu fragen, welche Rendite der Erwerber auf sein eingesetztes Eigenkapital erwartet, aus welchen Quellen diese Rendite erwirtschaftet werden soll und welche Anlagerisiken hierfür eingegangen werden müssen.
Ein professioneller Investor bringt Eigenkapital nicht ein, um es dauerhaft unverzinst in der Rentnergesellschaft zu belassen. Er erwartet dessen Refinanzierung sowie eine Rendite. Da die Rentnergesellschaft keine operativen Gewinne erwirtschaftet, muss nachvollziehbar sein, ob diese Rendite aus einer renditeorientierten Bewirtschaftung des Versorgungsvermögens oder aus Vergütungen und Gebühren stammen soll. Genau hierin liegt der Interessengegensatz, den „Skin in the Game“ vermeintlich ausschließen soll.
Das wirtschaftliche Interesse des Investors kann gerade darin bestehen, mit dem vorhandenen Pensionsvermögen höhere Renditen zu erwirtschaften, was regelmäßig mit höheren Risiken einhergeht und im Spannungsverhältnis zum Sicherungszweck der Rentnergesellschaft sowie zum Erfordernis einer konservativen Kapitalanlage steht.
Auch ein hoher Eigenkapitalbetrag besitzt für sich genommen keine Aussagekraft über die Sicherheit des Pension Buyouts. Wird das Eigenkapital anschließend unmittelbar oder mittelbar durch Ausschüttungen, Vergütungen oder Geschäfte mit verbundenen Unternehmen wieder aus der Struktur zurückgeführt, entsteht keine nachhaltige zusätzliche Sicherheit. Erst recht nicht, wenn diese Rückführung von Anfang an Bestandteil des Geschäftsmodells ist.
Wirtschaftlich besteht insoweit kein grundlegender Unterschied zum Kaufpreismodell. Dort muss gefragt werden, wie der Erwerber den gezahlten Kaufpreis refinanziert. Beim Eigenkapitalmodell, wie er sein Eigenkapital samt erwarteter Rendite zurückverdient. In beiden Fällen lautet die entscheidende Frage: Welche Werte sollen der Rentnergesellschaft entnommen oder welche Anlagerisiken eingegangen werden, damit sich das Modell für den Erwerber rechnet?
Für das übertragende Unternehmen besteht der Zweck eines Pension Buyouts gerade nicht darin, gemeinsam mit dem Erwerber unternehmerische Chancen und Risiken einzugehen, sondern seine Pensionsrisiken möglichst rechtssicher und dauerhaft zu übertragen. Sein Interesse ist auf Risikoreduktion gerichtet, nicht auf Renditemaximierung.
„Skin in the Game“ ist daher kein rechtlicher Sicherheitsmechanismus. Entscheidend ist nicht, ob auch der Investor Geld verlieren kann, sondern ob ausgeschlossen ist, dass das für die Betriebsrenten erforderliche Kapital verloren geht. Für einen haftungssicheren Pension Buyout zählen eine ausreichende und nachhaltige Dotierung, der dauerhafte Erhalt des Versorgungskapitals und dessen konservative Anlage. Nicht das unternehmerische Selbstverständnis oder die Renditebereitschaft des Erwerbers.
Der entscheidende Punkt: Die erforderliche Dotierung muss tatsächlich erhalten bleiben
Für die rechtliche Bewertung ist deshalb zwischen einer bloßen nominellen und einer wirtschaftlich nachhaltigen Dotierung zu unterscheiden. Wird etwa ein Kapitalbedarf von 80 Mio. Euro ermittelt, müssen diese Mittel einschließlich der Anlageerträge dauerhaft zur Finanzierung der Versorgungsverpflichtungen zur Verfügung stehen. Werden sie dagegen unvereinbaren Anlagerisiken ausgesetzt oder über komplexe Gebühren- und Beteiligungsstrukturen abgezogen, sagt der ursprüngliche Überweisungsbetrag allein nichts über eine ausreichende Ausstattung aus.
Das gilt unabhängig davon, ob das betreffende Modell mit einer vermeintlichen Überdotierung, einem Kaufpreis, zusätzlichem Eigenkapital oder „Skin in the Game“ beworben wird. Die wirtschaftliche Substanz und nicht die Bezeichnung der einzelnen Kapitalströme ist entscheidend.
Genau deshalb kommt der konservativen Anlage des Versorgungskapitals eine zentrale Bedeutung zu. Die ausreichende Dotierung einer Rentnergesellschaft besteht nicht nur aus einer Rechenoperation am Übertragungsstichtag. Sie setzt ein Finanzierungskonzept voraus, das darauf ausgerichtet ist, die übernommenen Pensionsverpflichtungen langfristig und mit einem dem Versorgungszweck entsprechenden Sicherheitsniveau erfüllen zu können.
Der Boomerang-Effekt: Das Risiko kommt zum Unternehmen zurück
Für das übertragende Unternehmen ist dies von besonderer Bedeutung, weil ein Pension Buyout gerade der endgültigen, rechtssicheren Entlastung von Pensionsrisiken dienen soll. Wird dieses Ziel verfehlt, kehren sich die vermeintlichen Vorteile der Transaktion um.
Das Umwandlungsrecht sieht für Versorgungsverpflichtungen eine zehnjährige Nachhaftung des übertragenden Rechtsträgers vor. Daneben hat das BAG die Pflicht des übertragenden Arbeitgebers herausgearbeitet, eine Rentnergesellschaft ausreichend auszustatten. Eine Verletzung dieser Pflicht kann eigenständige Haftungsfolgen auslösen.
Damit entsteht der sogenannte Boomerang-Effekt: Das Unternehmen überträgt seine Pensionsverpflichtungen und erhält im Kaufpreismodell zunächst sogar einen erheblichen Betrag zurück oder lässt sich im Eigenkapitalmodell von einer vermeintlich besonders hohen Kapitalausstattung und dem behaupteten „Skin in the Game“ des Erwerbers überzeugen. Wird anschließend jedoch das zur Erfüllung der Betriebsrenten erforderliche Kapital durch risikoreiche Anlagen, Gebührenstrukturen oder sonstige Mittelabflüsse geschwächt und kann die Rentnergesellschaft ihre Verpflichtungen nicht mehr erfüllen, können die wirtschaftlichen und rechtlichen Folgen wieder beim ursprünglichen Unternehmen ankommen.
Besonders kritisch ist es, wenn die spätere Schwächung der Rentnergesellschaft nicht auf einer unerwarteten Entwicklung beruht, sondern von Anfang an Bestandteil des Geschäftsmodells des Erwerbers war. Etwa wenn der Kaufpreis oder das eingebrachte Eigenkapital planmäßig durch hohe Renditen auf das Versorgungskapital refinanziert werden soll.
Wie ein sicherheitsorientierter Pension Buyout aussehen sollte
Ein seriös und sicherheitsorientiert konzipierter Pension Buyout verfolgt ein grundlegend anderes Ziel. Es geht nicht darum, aus der Übertragung der Pensionsverpflichtungen zusätzlich einen möglichst hohen Kaufpreis für das Unternehmen zu generieren, mit einem möglichst hohen nominellen Eigenkapitalbetrag zu werben oder durch „Skin in the Game“ ein vermeintliches gemeinsames unternehmerisches Interesse zu schaffen. Das wirtschaftliche und rechtliche Ziel besteht vielmehr darin, die Pensionsverpflichtungen rechtssicher auf eine dauerhaft leistungsfähige Rentnergesellschaft zu übertragen.
Dazu ist die Rentnergesellschaft zunächst mit dem rechtlich erforderlichen Kapital auszustatten. Der Kapitalbedarf ist nach den heute maßgeblichen handelsrechtlichen und versicherungsmathematischen Grundsätzen unter Berücksichtigung der durch das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz geschaffenen Rahmenbedingungen zu bestimmen. Eine schematische Übertragung älterer Berechnungsansätze der BAG-Rechtsprechung ist hierfür nicht erforderlich.
Mindestens ebenso wichtig wie die zutreffende Anfangsdotierung ist anschließend der Erhalt dieses Kapitals. Das Vermögen muss konservativ und transparent angelegt werden. Sicherheitsorientierte Anlagen, etwa Festgeldanlagen bei bonitätsstarken Kreditinstituten oder erstklassig geratete Staatsanleihen, entsprechen diesem Ansatz. Entscheidend ist, dass nicht die Maximierung der Rendite, sondern die langfristige Sicherstellung der Pensionszahlungen das Anlageziel bestimmt.
Ein solches Modell benötigt weder einen wirtschaftlich schwer erklärbaren Kaufpreis noch werbewirksam herausgestelltes zusätzliches Eigenkapital oder „Skin in the Game“. Der Wert der Transaktion liegt darin, die Pensionsverpflichtungen auf eine nachhaltig finanzierte, konservativ wirtschaftende Rentnergesellschaft zu übertragen und die damit verbundenen Risiken rechtssicher zu beseitigen.
Fazit: Kaufpreis, Eigenkapital und „Skin in the Game“ ersetzen keine sichere Struktur
Unternehmen sollten einen Pension Buyout nicht wie den Verkauf eines operativen Unternehmens oder ein gemeinsames Investment mit dem Erwerber betrachten. Eine Rentnergesellschaft besitzt regelmäßig kein operatives Geschäft, aus dessen Gewinnen sich ein erheblicher Kaufpreis oder eine attraktive Eigenkapitalrendite finanzieren ließe. Verspricht ein Erwerber dennoch einen millionenschweren Kaufpreis, wirbt er mit hohem Eigenkapitaleinsatz oder stellt er sein „Skin in the Game“ heraus, sollte genau untersucht werden, aus welchen Mitteln dieser Kapitaleinsatz refinanziert werden soll.
Eine nominelle Überdotierung oder ein hoher Eigenkapitalausweis am ersten Tag schaffen keine zusätzliche Sicherheit, wenn das Vermögen anschließend erhöhten Anlagerisiken ausgesetzt oder über komplexe Strukturen wieder abgeschöpft wird. Ebenso wenig wie der Umstand, dass auch der Erwerber bei einem Scheitern Kapital verlieren könnte.
Der Maßstab für einen rechtssicheren Pension Buyout ist deshalb weder der Kaufpreis, den ein Anbieter heute verspricht, noch das Eigenkapital, das er werbewirksam in die Struktur einbringt, noch sein vermeintliches „Skin in the Game“. Entscheidend ist nicht, ob auch der Investor Geld verlieren kann, sondern ob ausgeschlossen ist, dass das für die Betriebsrenten erforderliche Kapital verloren geht. Wer Pensionsrisiken dauerhaft übertragen will, braucht keine Renditewette und keine möglichst spektakulären Kapitalzusagen, sondern eine ausreichend dotierte Rentnergesellschaft mit einer konservativen und konsequent auf Kapitalerhalt ausgerichteten Anlagestrategie.
