Ein Pension Buy-out soll Pensionsrisiken beseitigen. Versorgungsverpflichtungen werden auf eine rechtlich selbständige Rentnergesellschaft übertragen, diese wird mit dem zur Erfüllung der Renten erforderlichen Vermögen ausgestattet – und der bisherige Arbeitgeber trennt sich damit von einem jahrzehntelangen Bilanz- und Finanzierungsrisiko.

So jedenfalls die Theorie.

Problematisch wird es, wenn die Rentnergesellschaft das übertragene Vermögen nicht konservativ anlegt, sondern erhebliche Kapitalanlagerisiken eingeht, um überdurchschnittliche Renditen zu erzielen. Bei renditeorientierten Anbietern kann diese Frage besondere Bedeutung gewinnen. Denn hohe Renditechancen haben regelmäßig einen Preis: höhere Verlustrisiken.

Hinzu kommen – je nach Modell – Management Fees, Asset-Management-Gebühren und sonstige Kosten, die das für die Rentenzahlungen zur Verfügung stehende Vermögen zusätzlich reduzieren können.

Realisieren sich die Anlagerisiken, kann aus einem vermeintlich abgeschlossenen Pension Buy-out eine gefährliche Kettenreaktion entstehen:

Kapitalanlageverluste und Kosten führen zur Unterdeckung, dadurch steigt der Renditedruck. Es werden möglicherweise noch höhere Risiken eingegangen, dadurch entstehen weitere Verluste. Die Rentnergesellschaft steuert in ein Insolvenzrisiko, wodurch ein Nachhaftungsrisiko des abgebenden Unternehmens entsteht.

Und geschieht dies innerhalb der zehnjährigen umwandlungsrechtlichen Nachhaftungsperiode, kann das Risiko auf das Unternehmen zurückschlagen, das die Pensionsverpflichtungen gerade loswerden wollte.

Die entscheidende Frage lautet deshalb:

Wer muss handeln, wenn aus dem Pension Buy-out ein Pension Blow-up zu werden droht?

Rentnergesellschaften sind keine Hedgefonds

Die Ausstattung einer Rentnergesellschaft ist kein beliebig verfügbares Risikokapital. Das Bundesarbeitsgericht hat für die Ausgliederung von Pensionsverpflichtungen auf eine Rentnergesellschaft hohe Anforderungen an deren Kapitalausstattung entwickelt. Die Gesellschaft muss so ausgestattet sein, dass sie die übernommenen Versorgungsverpflichtungen langfristig erfüllen kann. Dabei gilt ein gesteigertes Vorsichtsprinzip.

Das ist konsequent. Das übertragene Vermögen soll keine unternehmerische Wette finanzieren, sondern Renten zahlen – häufig über Jahrzehnte.

Umso bemerkenswerter ist, dass Rentnergesellschaften nicht denselben aufsichtsrechtlichen Kapitalanlagevorschriften unterliegen wie Versicherungsunternehmen. Daraus folgt allerdings keineswegs, dass mit dem Pensionsvermögen beliebige Risiken eingegangen werden dürfen. Das BAG hat bereits die Frage aufgeworfen, ob nicht sogar eine Pflicht zu konservativer Kapitalanlage bestehen kann, wenn in erheblichem Umfang Betriebsrenten finanziert werden müssen.

Genau hier liegt das Problem renditeorientierter Modelle: Eine höhere erwartete Rendite ist kein kostenloser Finanzierungsvorteil. Sie wird regelmäßig durch die Übernahme zusätzlicher Risiken erkauft.

Wenn aus 500 Millionen plötzlich 350 Millionen werden

Ein vereinfachtes Beispiel verdeutlicht die Dimension.

Eine Rentnergesellschaft erhält zur Finanzierung ihrer übernommenen Pensionsverpflichtungen 500 Mio. Euro. Statt dieses Vermögen entsprechend dem langfristigen Verpflichtungsprofil weitgehend defensiv anzulegen, verfolgt sie eine renditeorientierte Strategie. Teile des Portfolios werden beispielsweise in Anlagen mit erhöhten Marktpreis-, Ausfall-, Bewertungs- oder Liquiditätsrisiken investiert.

Einige Jahre funktioniert die Strategie. Dann kommt die Krise.

Bewertungen fallen, Kreditausfälle treten ein, Ausschüttungen bleiben aus und illiquide Anlagen können nur noch mit Abschlägen veräußert werden. Aus 500 Mio. Euro werden 400 Mio. Euro – vielleicht anschließend 350 Mio. Euro.

Die Rentenverpflichtungen sind dadurch jedoch nicht im gleichen Umfang verschwunden. Plötzlich fehlt eine Deckungsmasse von 150 Mio. Euro.

Gebühren können den Effekt zusätzlich verstärken

Bei renditeorientierten Modellen kommt häufig ein weiterer Effekt hinzu: Neben Anlageverlusten können Management Fees, Asset-Management-Vergütungen, Fondsgebühren sowie Beratungs-, Strukturierungs- und Administrationskosten das Vermögen der Rentnergesellschaft zusätzlich reduzieren.

Für die Risikobetrachtung ist das entscheidend. Jeder Euro, der die Rentnergesellschaft als Gebühr oder sonstiger Aufwand verlässt, steht nicht mehr zur Finanzierung der Betriebsrenten zur Verfügung.

Besondere Aufmerksamkeit verdienen Strukturen, in denen solche Vergütungen an Unternehmen fließen, die mit dem Anbieter oder dessen Gesellschaftern verbunden sind. Dann stellen sich zusätzliche Fragen nach Marktüblichkeit, Interessenkonflikten und der Angemessenheit der jeweiligen Leistungen.

Das Risiko besteht damit nicht nur in einem plötzlichen Kapitalmarktverlust. Die Deckungsmasse kann auch über Jahre durch das Zusammenspiel von Rentenzahlungen, Anlageverlusten und laufenden Kosten erodieren. Für die Versorgungssicherheit zählt deshalb nicht die Bruttorendite, sondern das Vermögen, das nach Berücksichtigung sämtlicher Risiken und Kosten tatsächlich für die Rentner verbleibt.

150 Millionen Unterdeckung bedeuten noch nicht automatisch Insolvenz

Hier beginnt die insolvenzrechtlich besonders interessante Seite des Problems. Es wäre zu einfach zu sagen: 500 Mio. Euro Verpflichtungen minus 350 Mio. Euro Vermögen gleich Insolvenz.

Denn der Wert sämtlicher Pensionsverpflichtungen ist nicht identisch mit den heute fälligen Zahlungspflichten. Eine Rentnergesellschaft kann Verpflichtungen gegenüber Tausenden Versorgungsempfängern haben, deren Renten noch über Jahrzehnte zu zahlen sind. Nach § 17 InsO ist eine Gesellschaft zahlungsunfähig, wenn sie ihre fälligen Zahlungspflichten nicht erfüllen kann. Solange die Rentnergesellschaft ihre laufenden Renten und sonstigen fälligen Verbindlichkeiten bezahlen kann, muss eine erhebliche langfristige Unterdeckung deshalb noch keine Zahlungsunfähigkeit bedeuten.

Gerade das macht die Situation gefährlich: Die Rentnergesellschaft kann wirtschaftlich bereits schwer beschädigt sein und trotzdem jeden Monat pünktlich ihre Renten überweisen. Die gefährlichste Phase liegt möglicherweise vor der Insolvenz.

Aus 500 Mio. Euro werden 450 Mio. Euro, dann 400 Mio. Euro und schließlich 350 Mio. Euro. Die Renten werden weiterhin bezahlt, während sich die wirtschaftliche Position der Gesellschaft immer weiter verschlechtert.

Hier entsteht ein gefährlicher Fehlanreiz: Je größer die Unterdeckung wird, desto höher müsste die zukünftige Rendite ausfallen, um sie wieder zu schließen. Eine konservative Anlage schützt zwar das verbliebene Vermögen, beseitigt aber die bereits entstandene Lücke nicht. Eine noch riskantere Anlage eröffnet dagegen die Chance, die Verluste wieder aufzuholen – ebenso aber die Möglichkeit, aus einer beherrschbaren Unterdeckung eine existenzbedrohende zu machen.

Es droht ein „Gambling for Resurrection“: Die Gesellschaft versucht, sich durch zusätzliche Risiken aus einer bereits entstandenen Unterdeckung herauszurenditieren.

Bei einer Rentnergesellschaft ist das besonders problematisch. Denn hier wird nicht mit gewöhnlichem unternehmerischem Risikokapital spekuliert, sondern mit Vermögen, aus dem jahrzehntelang Betriebsrenten gezahlt werden sollen.

Wann muss die Rentnergesellschaft Insolvenzantrag stellen?

Spätestens jetzt wird die insolvenzrechtliche Überwachung zur zentralen Aufgabe ihrer Geschäftsleitung. Neben der Zahlungsunfähigkeit nach § 17 InsO ist insbesondere die Überschuldung nach § 19 InsO zu prüfen.

Dabei spielt die Fortbestehensprognose eine zentrale Rolle. Entscheidend ist insbesondere, ob die Gesellschaft ihre im gesetzlichen Prognosezeitraum fällig werdenden Verpflichtungen mit überwiegender Wahrscheinlichkeit erfüllen kann.

Eine erhebliche langfristige Unterdeckung führt daher nicht automatisch zur sofortigen Insolvenzantragspflicht. Fällt die Fortbestehensprognose jedoch negativ aus, wird die Vermögensdeckung entscheidend. Dann können langfristige Pensionsverpflichtungen auf ein durch Anlageverluste und Kosten erheblich reduziertes Vermögen treffen.

Aus dem Kapitalanlageproblem wird ein Insolvenzantragsproblem.

Bei Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung greift die Insolvenzantragspflicht nach § 15a InsO. Die Pflichten der Geschäftsleitung beginnen allerdings nicht erst an diesem Punkt.

„Noch nicht insolvent“ ist kein Freibrief zum Weiterspekulieren.

Der Bumerang: die zehnjährige Nachhaftung

Besonders brisant wird das Szenario, wenn sich die Krise innerhalb der umwandlungsrechtlichen Nachhaftungsperiode entwickelt.

§ 133 UmwG sieht für bestimmte vor der Spaltung begründete Versorgungsverpflichtungen eine verlängerte Nachhaftungsfrist von zehn Jahren vor. Für die Risikobetrachtung ist dabei der entscheidende Punkt: Eine Krise der Rentnergesellschaft innerhalb dieser Nachhaftungsperiode kann zu einem erheblichen Haftungsrisiko des abgebenden Unternehmens werden.

Damit entsteht der Bumerangeffekt.

Das Unternehmen überträgt Vermögen, um seine Pensionsverpflichtungen langfristig auszufinanzieren. Die Rentnergesellschaft geht mit diesem Vermögen erhebliche Kapitalanlagerisiken ein; Gebühren und sonstige Kosten können die Deckungsmasse zusätzlich reduzieren. Realisieren sich die Risiken und gerät die Rentnergesellschaft in die Krise, kann das ursprünglich abgebende Unternehmen wieder mit einem Haftungsrisiko konfrontiert werden, von dem es sich durch den Pension Buy-out gerade trennen wollte.

Darf der Vorstand des abgebenden Unternehmens einfach zuschauen?

Damit stellt sich eine zweite und besonders interessante Frage: Was muss der Vorstand oder Geschäftsführer des abgebenden Unternehmens tun, wenn er innerhalb der zehnjährigen Nachhaftungsperiode erkennt, dass die Rentnergesellschaft in eine gefährliche Schieflage gerät?

Die erste Antwort scheint einfach: Die Rentnergesellschaft ist rechtlich selbständig. Ihre Geschäftsleitung entscheidet über ihre Kapitalanlage. Die Geschäftsleitung des abgebenden Unternehmens darf nicht ohne Rechtsgrundlage in die Geschäftsführung einer anderen Gesellschaft eingreifen.

Damit ist die Frage jedoch nicht erledigt. Denn für das abgebende Unternehmen geht es inzwischen nicht mehr nur um die wirtschaftliche Entwicklung eines fremden Rechtsträgers, sondern um ein potenzielles eigenes Haftungsrisiko. Je konkreter dieses Risiko wird, desto weniger überzeugt deshalb die Haltung:

„Die Rentnergesellschaft ist rechtlich selbständig. Das geht uns nichts mehr an.“

Aus dem fremden Anlagerisiko wird so ein eigenes Unternehmensrisiko. Erkennt die Geschäftsleitung des abgebenden Unternehmens, dass erhebliche Verluste eingetreten sind und eine Inanspruchnahme aus der Nachhaftung wahrscheinlicher wird, muss dieses Risiko aus Sicht des eigenen Unternehmens bewertet werden. Das gilt erst recht, wenn erkennbar ist, dass die Rentnergesellschaft weiterhin hohe Anlagerisiken eingeht oder erhebliche laufende Gebühren und sonstige Kosten ihre Vermögensbasis zusätzlich schmälern.

Dann stellen sich konkrete Fragen: Wie groß ist die aktuelle Deckungslücke? Welche Risiken befinden sich noch im Portfolio und welche weiteren Verluste sind in realistischen Stressszenarien zu erwarten? Wie hoch sind Management Fees und sonstige Kosten, und fließen Zahlungen an verbundene Unternehmen? Wie hoch ist die mögliche eigene Inanspruchnahme aus der Nachhaftung? Und schließlich: Welche Informations-, Einfluss- und Gestaltungsmöglichkeiten bestehen überhaupt – und welche rechtlich zulässigen Maßnahmen könnten verhindern, dass das eigene Haftungsrisiko weiter anwächst?

Von 100 Millionen auf 220 Millionen – und niemand handelt?

Nehmen wir an, das Vermögen der Rentnergesellschaft ist bereits von 500 Mio. Euro auf 400 Mio. Euro gefallen. Der Wert der Pensionsverpflichtungen liegt weiterhin bei rund 500 Mio. Euro. Die Geschäftsleitung des abgebenden Unternehmens weiß davon. Sie weiß außerdem, dass die Nachhaftungsperiode noch läuft, und erkennt, dass weiterhin erhebliche Kapitalanlagerisiken eingegangen werden, während zugleich Gebühren aus der Gesellschaft abfließen.

Nun geschieht zwei Jahre lang nichts.

Dann kommt die nächste Krise. Aus 400 Mio. Euro werden 280 Mio. Euro. Die Unterdeckung beträgt nun nicht mehr 100 Mio. Euro, sondern 220 Mio. Euro. Spätestens jetzt stellt sich eine unangenehme Frage:

Warum wurde zugesehen, wie aus einem erkennbaren Risiko von 100 Mio. Euro ein Risiko von 220 Mio. Euro wurde?

Die rechtliche Selbständigkeit der Rentnergesellschaft beantwortet diese Frage nicht.

Gibt es eine Pflicht zur Schadensbegrenzung?

Damit gelangt man zum schwierigsten und vielleicht spannendsten Punkt.

Kann aus den Organpflichten des Vorstands bzw. Geschäftsführers des abgebenden Unternehmens eine Pflicht folgen, Möglichkeiten zur Begrenzung des drohenden eigenen Schadens zu prüfen?

Eine ausdrückliche gesetzliche Pflicht, einen Pension Buy-out bei einer Krise der Rentnergesellschaft „rückabzuwickeln“, gibt es nicht. Der Begriff der Rückabwicklung ist ohnehin ungenau: Eine wirksam vollzogene Ausgliederung wird nicht rückwirkend unwirksam, nur weil sich die wirtschaftliche Lage der Rentnergesellschaft später verschlechtert.

Die interessantere Frage lautet deshalb, ob die Geschäftsleitung prüfen muss, ob eine Rückübertragung oder Re-Integration, eine Rekapitalisierung, zusätzliche Sicherheiten, ein De-Risking oder andere Maßnahmen wirtschaftlich sinnvoller sind, als ein erkennbares Nachhaftungsrisiko weiter anwachsen zu lassen.

Dabei geht es nicht primär um Pflichten gegenüber der Rentnergesellschaft. Es geht um die Pflicht der Geschäftsleitung, Schaden vom eigenen Unternehmen abzuwenden.

Die Business Judgment Rule schützt Entscheidungen – nicht Wegsehen

Für Vorstände bildet § 93 AktG, für GmbH-Geschäftsführer § 43 GmbHG den Ausgangspunkt. Geschäftsleitungen verfügen bei unternehmerischen Entscheidungen über einen erheblichen Beurteilungsspielraum. Das bedeutet jedoch nicht, dass sie bei einem erkannten erheblichen Haftungsrisiko nichts untersuchen müssen. Gerade die Business Judgment Rule setzt eine unternehmerische Entscheidung auf angemessener Informationsgrundlage voraus.

Deshalb kann es erforderlich sein, den Deckungsgrad der Rentnergesellschaft zu analysieren, ihre Risikopositionen und Kostenstruktur zu verstehen, Stressszenarien zu rechnen, das eigene Nachhaftungsrisiko zu quantifizieren und die verfügbaren Handlungsalternativen rechtlich und wirtschaftlich bewerten zu lassen.

Das Ergebnis dieser Prüfung ist offen. In einer extremen Situation könnte dabei sogar eine erneute Übernahme oder Re-Integration der Verpflichtungen zu prüfen sein.

Die eigentliche Frage lautet:

Wer trägt die Downside?

Damit führt die Diskussion über renditeorientierte Rentnergesellschaften zu einer grundsätzlichen Frage: Wer profitiert von einer erfolgreichen Risikostrategie – und wer trägt den Schaden, wenn sie scheitert?

Asset Manager und andere Dienstleister erhalten während der Laufzeit Gebühren. Eine erfolgreiche Kapitalanlage kann wirtschaftliche Vorteile erzeugen. Scheitert die Strategie, reduzieren die Verluste dagegen die Deckungsmasse für die Betriebsrenten. Und innerhalb der Nachhaftungsperiode kann sich dieses Risiko schließlich wieder beim abgebenden Unternehmen materialisieren.

Deshalb sollte vor einem Pension Buy-out nicht gefragt werden:

Wie hoch ist die erwartete Rendite?

Sondern:

Reicht das übertragene Geld bei der möglichst konservativsten Anlageform zur Erfüllung der zukünftigen Rentenansprüche?

Wie kann das Unternehmen juristisch gegen eine Nachhaftung maximal abgesichert werden?

Welche Gebühren und sonstigen Kosten werden aus dem Pensionsvermögen bezahlt?

Wer profitiert wirtschaftlich von diesen Zahlungen?

Und was passiert, wenn sich die Risiken tatsächlich realisieren?

Der Pension Buy-out ist mit dem Closing nicht beendet

Ein Pension Buy-out darf deshalb nicht nur am Tag der Übertragung beurteilt werden. Es reicht nicht festzustellen, dass die Rentnergesellschaft bei Vollzug ausreichend kapitalisiert war. Entscheidend ist ebenso, was anschließend mit diesem Kapital geschieht. Für die Geschäftsleitung der Rentnergesellschaft bedeutet das:

„Noch liquide“ ist nicht dasselbe wie „weiter wie bisher“.

Der teuerste Pension Buy-out könnte am Ende deshalb derjenige sein, bei dem das Unternehmen zunächst das Pensionsvermögen aus der Hand gibt, ein renditeorientierter Anbieter mit diesem Vermögen hohe Risiken eingeht – und das Unternehmen und ggf. auch seine Organe anschließend für die Folgen wieder einstehen müssen.